【ESI高被引系列】JF论文:谁在写新闻?并购谈判中的公司新闻报道

金融学前沿论文速递 2018-04-15 11:28:05


  • 这是“金融学前沿论文速递”第304篇推送

  • 选文:邓鸣茂 审稿:张晓宇 复审:陈实 终审:李金龙 编辑:刘艺林

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(本文为ESI高被引论文,SSCI论文中近十年引用率排名在本领域的前1%


原刊和作者:

Journal of Finance 2014年2月

Kenneth Ahern (University of Southern California)

Denis Sosyura (University of Michigan)


摘要


企业有动力在发生重要事件时,操纵媒体报道来影响股价。本文利用媒体报道和并购谈判的综合数据研究发现,收购方会在并购谈判开始至信息公开披露前,发布更多新闻。这种策略使收购方的股票价格短期内提高,在换股比例一定的情况下,会显著影响收购价格。本文研究表明,金融媒体报道的时机和内容会因公司操纵股价的动机而出现偏差。


IDEA


信息与股票价格之间的关系是金融学研究的核心内容,至少可追溯至Fama et al. (1969)。金融媒体作为投资者获取信息的主要渠道,在这一关系中发挥着关键作用。现有研究证实,媒体报道影响公司价值,但反过来——公司如何主动管理媒体报道的研究则比较少。本文提出“主动媒体管理”假说,即公司会主动透露信息给媒体,从而在重要事件期间影响公司股价。该假说认为,信息与股价间的基本关系会受到企业操纵,企业因战略利益而干预媒体报道。

 

研究设计


研究对象

为识别具有管理媒体报道动机的企业,本文选择换股并购为研究对象。原因如下:

  • 在固定换股比例的并购中,目标企业和收购方会通过谈判确定收购方固定数量的股票作为支付对价。

  • 反之,在浮动换股比例的并购中,双方会协商确定被收购方股票的价格,收购方在并购结束时通过发行相当于该价格的新股来完成支付。

  • 换股比率确定的时点不同,使固定比例和浮动比例的收购方产生了不同的动机。具体来讲,在固定比例并购中,若收购方在谈判期间提高自身股价,则可以较少的股票来支付对价;相应地,在浮动比例并购中,若收购方在并购结束、浮动比率确定时提高自身股价,则可发行较少的股票来支付对价。

 

解决内生性、探测因果关系的研究设计

为识别企业是否以及如何有策略地管理媒体报道,本文观察在两种换股并购中,收购方有动机影响股价的时机点差异。重点关注在并购谈判期间的媒体报道:在固定比例下,该期间内收购方有动机主动管理媒体报道以在短期内抬高股价;在浮动比例下则无此动机。

 

507个至少部分使用股票支付的并购样本,本文发现,企业会在对自己最有利的时机通过影响媒体报道来操纵短期股价,这一因果关系十分显著。

 

尽管两种换股并购中收购方动机的时机差异是识别主动性媒体管理的一个相对干净的设计,但内生性问题仍可能存在。特别是自选择和遗漏变量(会同时影响媒体报道和股票价格的变量)问题,影响研究结果的可信度。本文又采取了一系列方法控制内生性:

  • 首先,证明固定和浮动比例选择的决定因素是收购方股价的波动。在控制一系列企业特征变量后,发现固定和浮动比例的收购方无显著差异,因此是自然的对比组。其他最接近的对比组为现金收购的收购方,但现金收购与两种换股收购的收购方存在显著差异。

  • 其次,采用带有企业收购事件(Firm-deal)固定效应的双重差分法(DID),比较固定和浮动比例收购在收购谈判开始后媒体报道的差异。固定效应代表收购方股价波动中非时变的差异、企业以及并购本身的非时变差异。为考虑波动性的时间序列差异,控制收购方滞后5期的日收益和换手率,以捕捉不同时段波动率的影响。

  • 最后,利用Factiva全球新闻及公司数据库的筛选功能排除股票及市场数据的其他新闻,以保证本文所采用的新闻数据是准确的。

经过以上设计,准确识别出固定比例收购方(相对于浮动比例收购方)是否会在最有利的时机增加其媒体报道。

 

研究数据

本文数据来自两大独特的数据集。

  • 媒体报道来自Factiva数据库,这是金融研究中最全面的媒体数据库之一,其优点是能在所有的媒体报道中将公司主导的信息区分出来。本文从2000-2008年近62万篇来自400余国内外媒体的报道中,确定最终样本为507宗并购,其中377(74%)为固定比例换股,130(26%)为浮动比例换股。

  • 然后,从美国证券交易委员会(SEC)文档中手工收集了并购谈判的开始日期这一关键变量,这使本文得以精确检验换股比例确定期间收购方操纵媒体报道的行为。并购谈判和新闻发布时间见图1


1 并购谈判和新闻发布时间


研究结论


(1)在并购私下谈判开始至发布并购公告前(即确定换股比例期间),固定比例的收购方会增加媒体报道的数量,而浮动比例的则不增加。DID检验显示,固定比例的媒体报道比对照组多增10%。媒体报道显著影响了股票收益。谈判期间媒体报道的异常增加为固定比例的收购方节省了2.3亿-5.58亿美元,占收购价格的5%-12%

 

(2)观察媒体报道语气,发现与浮动比例相比,固定比例收购方发布显著较少的负面报道,浮动比例的则不变。固定比例收购方还会显著减少使用表示不确定性的词语。总之,报道语气分析更支持主动媒体管理假说,而非随机出现的好消息。

 

(3)为排除其他可能的解释,本文还进行了一系列检验,发现上述现象并不能由被动媒体管理假说(指媒体发布好消息是由于公司基本面变好所致)、业绩好的收购方系统性地参与绩效差的并购并采用固定比例换股支付、机会主义收购(指股价高估时内生地决定采用股票收购)来解释。

 

(4)本文还考察了投资者对媒体管理的反应,结果支持投资者具有理性价格反应。当投资者意识到并购前,媒体管理应该更有效(提供了内部信息)。当投资者得知并购后,他们会猜测新闻可能被公司操纵了。与该假说一致,本文发现媒体管理越多的收购方随后股价修正越大。但只要投资者无法精确地预期媒体管理的程度,媒体管理就能显著影响股票价格。目标公司也会主动进行媒体管理以影响股价,并购双方的媒体管理相对强度会影响并购结果。本文发现,收购方的新闻报道增加一单位标准差,收购方的获利比目标公司增加11%

 

研究贡献


  • 本文的核心贡献是,证明了信息与股价间的基本关系会被公司策略性控制媒体报道的行为所扭曲。本文的研究可以拓展到其他类似公司事件的研究中,如IPOSEO、管理层股票行权等,这类事件中股价的短暂上升会产生重要的实际影响。

  • 本文也为并购研究中揭示的,收购方股票价格短暂上涨和并购公告发布后股价修正这两个实证研究结果,提供了统一的理性框架下的解释。

  • 本文还揭示了金融市场的媒体报道的另一个功能:传统观点认为媒体报道会提高市场效率,本文则发现媒体会被公司所利用以满足其私利。

 

原文:

Ahern, Kenneth and Denis Sosyura, 2014, Who Writes the News? Corporate Press Releases during Merger Negotiations, Journal of Finance 69 (1), 241-291.


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