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双轨制下的中国股市开始腾笼换鸟

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来源:政事堂Plus、平川、天风策略


今年的两会有个显著的特点。以卢志强、郭广昌、吴亚军、王文学等为代表的房地产大佬们纷纷落选两会代表,而以丁磊、周鸿祎、刘强东、王小川为代表的互联网新贵们却先后坐上了人民代表的位置。


遥想十年前,两会上互联网大佬中只有一个陈天桥,而如今看着马化腾、李彦宏、丁磊、周鸿祎、雷军、刘强东......这些真正富可敌国的大佬们纷纷崛起。不由得慨叹,天变了,时代也变了.......


01 双轨制下的中国股市


而伴随着互联网大佬们在两会上“登堂入室”,一贯“权威发布”的新华社,也在两会召开前发布了一篇重磅文章:中国资本市场的“BATJ梦”该圆了!并表示,拥抱创新型企业——这是中国资本市场从新世纪之初就拥有的梦想。随即,两会上的互联网新贵们,纷纷在记者面前表示,要跟着政策走,愿意回归A股。


最近,国家对新经济在资本市场上的支持极为强劲,就在周鸿祎的360成功回归A股,创造市值神话的四天后;3月4日,就在在全国人大召开前一天,根本不符合上市条件的富士康“闪电”进入审批环节,相比于过去几年动辄两三年的送审周期,富士康不到一个月就完成了,这不禁让很多人大跌眼镜。


当然,在正在进行投票选举的两会期间,如此快速的送审,也意味着在懂政治的中国,证监会的发审委员也不会有一个人投出反对票。这也给中国独角兽公司登陆A股充满信心。


而这只是开端,据报道,新政策主要支持3类企业登陆A股:一是如BATJ在境外上市的、有战略价值的企业;二是还未上市的独角兽企业;三是具生物科技、云计算、人工智能、高端制造等“四新”企业。这些企业将享受绿色,按照“注册制”的流程进行IPO上市,特事特办。


而与新政策开绿灯相对应的是,就在两会召开前,证监会提出将注册制延缓二年,A股继续实施两年的审批制。更不要说新一届的发审委员会成立后,IPO否决率长期保持在高位;同时各地证监局提高验收门槛,从源头上减少“排队”申报企业。甚至为了打击恶意“排队”,证监会出台新规,申请IPO被否决后至少应运行三年才可筹划重组上市。


算来,也就半年多的时间,新经济和旧经济之间,在中国的资本市场仿佛遭遇了冰火两重天。权威人士主导的供给侧改革,已经从实体经济迈向了资本市场.......再加上以“扇贝又跑了”的獐子岛为代表的造假企业,他们一旦开启退市,这也意味着“腾笼换鸟”的思路,也将从2006年的浙江走向全国。


当然,就在国家为独角兽们开红灯的时候,市场也议论证监会的“钦定”,可能有失公平。资本市场很多人认为,监管部门在为其IPO开通快速通道的同时,必须兼顾市场的公平原则。无论遇到何种问题,这一原则都不应被打破。


那么,是公平重要还是效率重要?


如今深化改革已经成为了全党全国的主旋律,因此要研究A股搞双轨制及其背后经济改革的意义,就要去看四十年前,我们是如何改革的。


其实,中国的改革开放,实质上就是从双轨制开启的,譬如80年代,有一位伟人在南方画了一个圈,创立了与全国的计划体制完全不同的深圳特区。十一届三中全会之后,只是意识形态发生了改变,而真正意义上经济的快速发展,则是在1984年“有计划的商品经济”被提出。


这一年,一群青年学者在浙江召开了意义深远的莫干山会议,在会上,这群年轻人提出了“价格改革的两种思路”,认为在价格上“放调结合,灵活运用;因势利导,既避免了大的震动,又可解决问题。“后来,这批年轻人的思路,被中央采纳,便也开启了中国经济的价格双轨制。


相比于如今传统企业上市审批制和新兴企业上市注册制的“双轨制”,上一次改革过程中的双轨制,是计划经济的“审批制”和市场经济的“注册制”进行“双轨”。玩的都是一部分不开放,而另一部分全面开放。


虽然双轨制过程中出现的大量问题被广为诟病,大量权力者在过程中套利,一度还对党和国家造成了黏重的威胁。但是,在打破计划经济的壁垒、促进经济发展方面,双轨制功不可没。


这是因为凡是改革,总会碰触到一些集团的核心利益,因此在双轨的过程中,扶持一大批新的阶层来支持改革,用“快轨”上的红利来带动“慢轨”,最终实现并轨,那么改革就会最终成功。


所以,过去一年,国家开始默许AT为代表的互联网巨头通过大量的并购,打造“新零售”,对传统经济进行“互联网升级”,而不担心他们形成威胁统治的托拉斯。因为改革的操盘者们相信,这种双轨制在运行过程中,最终会“快轨”带动“慢轨”,最终实现“并轨”,几个大型托拉斯为国家带来好处。这也是当年“先富带动后富”的另一种思路。


而当年如果不进行“双轨”,而是直接选择“换轨”,就像苏联当年对计划经济进行的“休克疗法”那样,轰然倒地,最终几代布尔什维克人的努力,最终流入了少数几个人的腰包。但值得关注的是,只要采取是双轨制,过程中必然会诞生双轨之间的套利空间,就像三十多年前那样,许多人倒卖计划物资、倒卖批条纷纷完成了原始积累。


因此,历史总有借鉴意义,未来几年如何引导资本,其实国家已经给了明确的方向和套利的空间。想一想,是什么能让证监会的大老爷们春节假刚过,就下下基层去“四新”公司走访?肯定是来自顶层的意志。而360回归后百倍的变态市盈率,就是一种“千金马骨”,更不要说,随着小米的上市,当年的BAT三巨头,也将变为ATM取款机......


资本永远会比实体经济走的更快,此次资本市场率先开启的双轨制,也将成为实体经济双轨制的先导。在中国政治与财富从来都难以分离,未来大批的新经济的巨头们,借着政府的支持,势必取代过去十年的地产大鳄。


最后,不要担心未来双轨制会推进不下去。要知道,当年在莫干山上通过双轨制,启动改革开放的那批年轻人中,其中最有名的四个:一个是唯一公司印章上用国徽的正部级央企董事长,一个是为中国经济把舵十五年的中国人民银行行长,一个是统管一行三会的金融稳发展定委员会主任,一个是大家都特别关心,那位卸任后又重新当选的全国人大代表。


02 国家层面的资本战争


独角兽为神话传说中的一种虚构生物。但在资本市场上还有另一个涵义:最早在2013年,种子轮基金牛仔创投(Cowboy Ventures)的创始人艾利·李(Aileen Lee)提出了独角兽的概念,指代那些发展速度快、稀少,投资者追求的创业企业。


衡量一个企业是否成为独角兽,常用的标准大致有两条:一是成立不超过10年,接受过私募投资、且尚未上市的初创企业;二是企业的估值超过10亿美元。其中,估值超过10亿美元的企业又被定义为超级独角兽。


能够给投资人带来巨大回报的独家兽,之所以能够在10年之内、就成长为市值超过10亿美元、甚至100亿美元的大型企业,最重要的就是凭借独有的核心技术、或者颠覆性的商业模式,率先深入挖掘新经济中的巨大机遇。


因此,独角兽成熟壮大之后,基本会成长为一国新兴科技龙头,对国家总体竞争力的提升、对科技进步、商业模式革新等,都会产生巨大的积极影响。


科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑,随着中国对科技创新投入不断加大、对新经济的不断加注,中美新经济发展道路上的差距正在不断缩小:不但在GDP总量上,美、中分列前二,且和第三名日本的差距明显拉开;在科技创新上,全球也逐渐迈向中美两强竞争的格局 —— 科技G2。


但是,与一批批优秀初创科技公司诞生相对应的,是过去大量优秀企业选择境外上市,国内资本市场痛失多个独角兽。比如BATJ中:阿里(A)在美国纽交所上市,百度(B)和京东(J)在美国纳斯达克上市,腾讯(T)在中国香港港交所上市。没有一家在A股上市。


所以,对我国资本市场而言,支持新一代BATJ企业成长,破除制度障碍、吸纳更多优秀的创新企业在A股上市,就变得十分紧迫。支持新经济龙头、吸引国内独角兽上市、海外优质红筹股回归的舆论氛围也逐渐浓厚。上周末媒体对“证监会对四行业独角兽开辟IPO快速通道”的报道,更是将之前的星星之火,烧成燎原之势。


尽管尚不能确定所谓“IPO快速通道政策”是否存在,但改革现有制度桎梏,支持新经济发展和科技独角兽上市的大方向已经非常明晰。BATJ等之所以选择海外上市,源于A股的制度桎梏。


1、在A股主板上市,需要满足“连3年净利润超过3000万”的门槛,大部分独角兽都难以达到 —— 很多新兴产业公司,前期需要巨大的研发投入,在产品完全商业化前盈利能力较差,甚至完全不能盈利。事实上,在美股上市的京东、特斯拉、亚马逊等都是连年亏损的。


2、海外投资是独角兽的重要融资来源,比如腾讯和阿里第一大股东都是外资。但鉴于国内部分行业对公司外资持股比例有一定限制,那么这些外资的最终退出、以及跨境资本的流动等障碍,都是制约独角兽在A股上市的因素。这就涉及到如何拆除VIE架构,以及提高现有法规中规定的200人股东上限等问题。


3、另外,针对企业同股不同权的规定,相关法律也与很多独角兽的现实相冲突。阿里巴巴就是因为港交所对“合伙人制度(为了保证创始人和管理层对公司的控制)”不认可、对“同股不同权”制度不松口,而最终选择在美国纽交所上市的。目前,香港交易所正在就修改上市公司规则进行第二轮咨询。新规则将允许满足一定要求的不同股权结构以及尚未盈利的新经济公司上市。


之所以会产生以上制度桎梏,源于A股的法律法规是基于旧经济和传统行业而设立的,比如对公司连续盈利的要求,对传统行业来说其实没有问题,这是为了更好的保护投资者利益。但随着经济的发展,这些旧有规则已经越来越无法适应新经济的发展,所以证监会有改革的需要。


这种改革,从更大维度而言,不但是上交所、深交所,和港交所,纽交所、纳斯达克等的竞争,也是国家层面对优质公司的争夺。


最近富士康的“光速上市”,被资本市场吐槽:比如名为高科技公司、但实为血汗工厂,比如利润率太低、研发投入不够,比如火速上市、破坏法制等等。但我们也应该看到,富士康IPO是对旧有制度的一种突破,蕴含着将至的制度创新。


制度上的放松和改革,另外一个出口就是最近被媒体热议的“CDR模式” —— 通过CDR模式实现创新公司A股上市,将缓解此类企业在A股上市流程方面的障碍。


DR(Depository Receipts)即存托凭证,是指在一国(个)证券市场上流通的代表另一国(个)证券市场上流通的证券的证券。CDR就是在中国(China)发行的存托凭证 —— 可以对照在美国(America)发行的存托凭证叫做ADR来理解, ADR已经成为中国很多企业在美国上市的主要方式。


比如最近网上热议的网易等公司,通过CDR模式回归A股上市:就是把比如10亿股在美股上市的公司股票寄存在工商银行北美分行,然后工商银行就可以发行对应的10亿股存托凭证,这些存托凭证可以被工商银行中国分行拿出来在内地发行,上市后按照人民币来交易。买入存托凭证,意味着拥有了公司在美国上市的股票,可以享受分红、但不具备投票权。CDR模式最大的好处,就是规避了“回A上市”所面临的法律和制度框架等障碍,但其他方面问题的解决则有待更加综合和深入的改革。


结合 IT桔子和 CB insights 等数据来源,截止2017年年底,中国有独角兽企业共124家,目前估值总和为3.9万亿人民币(合6155亿美元)。互联网、新能源等技术运用,中国在电信及交通等基础设施领域的持续投资,及城镇化领域持续改革加速中国经济新老转换,都是中国独角兽能够崛起的因素。


但中国和世界其他国家相比、更重要的优势是,独一无二的市场规模和人口密度。庞大的用户规模也给大数据和人工智能的发展提供了基础。


拿中美两国的独角兽做对照,可以看到:中国独角兽重消费,美国独角兽重科技。中国独角兽的重要生存之道是结合互联网等新兴科技以更有效率的方式满足以及挖掘用户日益升级的消费需求,如文娱,教育,游戏,出行,物流等等。来自消费,商业服务相关行业的独角兽占全部中国独角兽的60%。而美国独角兽集中在以技术创新为主的人工智能,大数据,云计算以及医疗保健等领域。


从体量上来看,目前符合“四新概念”的中概股市值规模0.89万亿美元,港股0.81万亿美元,加上目前的独角兽估值,总量在2.3万亿美元左右。若这些公司在未来有望通过CDR或者其他上市制度改革登录A股市场,静态估值的融资量在3000亿美元左右,折合人民币接近2万亿。


如果这些公司在未来3-5年登录A股市场,从资金面来看将会给市场带来比较大的融资压力。而且这些优质公司的持续上市,将会在长期内降低高质量成长股的稀缺性,促进成长股的优胜劣汰。


需要注意的是,超过2000家A股上市公司的“研发费用/营业收入”在 3%-4% 之间,而享受高新技术税率优惠的硬指标“研发费用/营业收入”为3% —— 同期BAT三巨头“研发投入/营业收入”比例在 13%-18%之间。再看金额,2016年创业板整体研发投入为369.97亿元,而BAT三家研发投入2016年就超过390亿元 —— 创业板整体研发投入还不如BAT三家多。


所以未来的市场一定会更加分化,A股存在的众多伪创业、假创新的公司,将会被打回原形。而且,考虑到“回A上市”的科技巨头,“在A上市”的独角兽,估值体系更可能参照美股和港股,所以A股整体虚高的估值将会受到非常大的压制。尤其有没有业绩支撑,没有创新动力的公司,将会逐渐在市场中被边缘化。


与之相应的是,市场结构也将实现新老转换,未来3-5年内新经济成分在经济及A股市场的比例有望上升至50%甚至更高。


综上,短期来看,独角兽概念将掀起A股相关概念股的热炒,独角兽概念股将会被资金追捧;中长期来看,独家兽们将会推进中国经济结构和市场结构,向着更加均衡和成熟的方向迈进。


03 在互联网和科技深化发展中,看好中国经济的未来


2008年金融危机以来,中国经济始终没有完全摆脱危机的影响,经济内生动力不足,增长速度不断下降,尤其是从2011年到2016年,PPI出现了连续50多个月的负增长,工业企业盈利能力低下,企业债务高企,隐形失业问题严重。社会各界对地方政府债务、产能过剩、房地产库存过高等因素都非常担忧,即便是到今天,这些担忧仍然挥之不去。


这也是中国A、H股主要蓝筹股估值在全球偏低的关键原因。近两年,在供给侧结构性改革的大背景下,三去一降一补取得了不错的效果,化解了部分的担忧,蓝筹股估值也有所上升,但仍然低于国际水平。


但从中国独角兽企业的发展来看,恰恰是从2011年以来,中国互联网的发展完全是另一番景象。独角兽企业从无到有,诞生了62家新兴的企业,并且从新业态、新模式逐步扩展到新技术,创新发展中的科技含量也不断增强。


回顾中国经济过去的几年,不能仅仅观察以基建和房地产为代表的传统经济,否则就看不到以互联网和人工智能为代表的新经济的活力。当然,也不能完全忽视传统经济中存在的问题,尤其是其中蕴含的金融风险。如果我们沿着当前供给侧结构性改革的思路,审慎应对,在未来3-5年妥善化解各种金融风险、尤其是总杠杆率过高的风险,那么中国经济的前景将非常广阔。


基于此,我们看好中国的未来。在当下互联网和科技相互促进、深化发展的环境下,中国经济凭借在市场规模、人口密度、核心技术创新等方面已经累积起来的优势,有望进一步扩大互联网和科技的应用,尤其是在工业生产领域的应用,把人工智能和互联网与工业生产相结合,可以提供生产效率,进一步巩固和增强我国在制造业方面的优势。中国经济的全球竞争力仍可提升。


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